[ 耿志宏 ]——(2003-3-8) / 已閱95854次
對(duì)公司收購(gòu)持肯定態(tài)度的人則認(rèn)為,公司收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)撤換經(jīng)營(yíng)不善的管理人員,可以有效地解決因公司的“所有”與“控制”的分離而產(chǎn)生的公司經(jīng)營(yíng)者缺乏監(jiān)用的問(wèn)題。這種觀點(diǎn)認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)真實(shí)地反應(yīng)在股票價(jià)格上,因此,一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)者如果缺乏經(jīng)營(yíng)效率,那么這個(gè)公司的股份就不能反應(yīng)該公司的直正潛力,其所經(jīng)營(yíng)的公司就很可能成為公司收購(gòu)的對(duì)象。這種潛在的威脅,是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者極好的監(jiān)督,它促使公司收購(gòu)的對(duì)象。這種潛在努力地提高公司的經(jīng)營(yíng)效率,從而使公司財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生更大的價(jià)值,為公司股東創(chuàng)造更多的利益。因此,對(duì)公司收購(gòu)持肯定態(tài)度的人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)盡量限制目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者采取反收購(gòu)措施。因?yàn)榉词召?gòu)行動(dòng)不僅會(huì)使目標(biāo)公司股東失去獲得收購(gòu)溢價(jià)的機(jī)會(huì),更重要的是會(huì)損害公司收購(gòu)這種外部監(jiān)督機(jī)制的良好效用。
對(duì)公司收購(gòu)持否定態(tài)度的人認(rèn)為,上述公司的收購(gòu)的外部監(jiān)督理論應(yīng)當(dāng)受到質(zhì)疑。第一,上述外部監(jiān)督論是以收購(gòu)人能夠發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的無(wú)效率或低效率為前提的,但在實(shí)踐中收購(gòu)人能否獲得評(píng)價(jià)目標(biāo)公司無(wú)效率或低效率的充分信息尚存在問(wèn)題。第二,外部監(jiān)督論以公司的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)在股票價(jià)格上得到真實(shí)的反映作為判斷標(biāo)準(zhǔn),但實(shí)踐中股票價(jià)格往往受多種因素的影響,并不能總是真實(shí)地反映經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)效率。第三,根據(jù)公司收購(gòu)的外部監(jiān)督論,目標(biāo)公司應(yīng)該是那些經(jīng)營(yíng)無(wú)效率或低效率的公司,但事實(shí)上由于融資手段的發(fā)展,不少管理有方的大公司也常常成為收購(gòu)的對(duì)象;谏鲜隼碛,對(duì)公司收購(gòu)持否定論者并不認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者會(huì)因公司收購(gòu)而受到有效的監(jiān)督。相反,公司收購(gòu)卻會(huì)使經(jīng)營(yíng)者缺乏安全感,結(jié)果是“經(jīng)營(yíng)者為了股東滿意,也為了免遭收購(gòu),重視短期利益,忽視長(zhǎng)期發(fā)展,從而使公司走入惡性的循環(huán)!雹僖虼,否定論者贊成目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者采取反收購(gòu)行動(dòng)來(lái)防止或失收購(gòu)者的收購(gòu)計(jì)劃。
第二節(jié) 上市公司反收購(gòu)規(guī)制的立法參考
上市公司反收購(gòu)的法律規(guī)制所涉及的主要是目標(biāo)公司股東與公司經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系問(wèn)題,這在本質(zhì)上是一個(gè)公司法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。因此,各國(guó)收購(gòu)立法反收購(gòu)的規(guī)制者主要體現(xiàn)在公司法中,證券法或證券市場(chǎng)自律規(guī)則的有關(guān)規(guī)定只是對(duì)公司法規(guī)制的一種補(bǔ)充,以下僅就英國(guó)和美國(guó)為例,對(duì)國(guó)外反收購(gòu)規(guī)制的立法與實(shí)踐進(jìn)行比較和探討。
一、英國(guó)
英國(guó)對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)的規(guī)制,在收購(gòu)的威脅已經(jīng)很明顯,或者收購(gòu)要約已經(jīng)提出以后,主要是由《化敦城收購(gòu)與合并守則》來(lái)進(jìn)行規(guī)范的。而在此以前,《守則》的規(guī)定并不適用。潛在的目標(biāo)公司對(duì)可能的收購(gòu)所采取的預(yù)防措施主要是由公司法進(jìn)行調(diào)整。
1.《倫敦城收購(gòu)與合并守則》對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)制
根據(jù)英《倫敦城收購(gòu)與合并守則》原則第7項(xiàng)和規(guī)則第21條,“當(dāng)一項(xiàng)真誠(chéng)的要約已經(jīng)提交給受要約公司董事會(huì),或者受要約公司董事會(huì)有理由相信即將發(fā)生一項(xiàng)真誠(chéng)的要約時(shí),受要約公司董事會(huì)不得采取任何行動(dòng),在效果上令該項(xiàng)要約受到阻撓或使受要約公司股東被剝奪了根據(jù)要約利弊決定是否接受要約的機(jī)會(huì)。除非受要約公司的股東在公司股東大會(huì)上通過(guò)決議同意采取此項(xiàng)行動(dòng)!碧貏e是“受要約公司董事會(huì)”未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn),不得:①發(fā)行任何股份;②就任何未發(fā)行股份予以發(fā)行或提予期權(quán);③創(chuàng)設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許創(chuàng)設(shè)或發(fā)行任何證券,而該等證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購(gòu)該公司股份的權(quán)利;④出售、處置或取得,或同意出售、處置或取得重大價(jià)值的資產(chǎn);⑤在日常業(yè)務(wù)過(guò)程以外訂立合同等,另外規(guī)則37.3還規(guī)定受要約公司董事會(huì)不經(jīng)股東大會(huì)同意不得回贖或回購(gòu)本公司的股份。
從以上規(guī)制的內(nèi)容可以看出,英國(guó)《倫敦城收購(gòu)與合并守則》將反收購(gòu)的決定權(quán)交給了目標(biāo)公司股東。因?yàn)橛?guó)傳統(tǒng)理論認(rèn)為目標(biāo)公司股東是公司的直正所有者,應(yīng)該有權(quán)決定該公司的最終命運(yùn)。而且由于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者與股東之間存在利益沖突,允許目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者介入股東和收購(gòu)者之間也是非常危險(xiǎn)的。因此,不論董事會(huì)出于何種目的或理由(比如說(shuō)追求股東的最大利益),只要未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn),目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者就不能擅自采取反收購(gòu)行動(dòng)。
2.英國(guó)公司法對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)制
英國(guó)公司法中的許多規(guī)則,其本身的立法目的并不是對(duì)公司的反收購(gòu)預(yù)防措施進(jìn)管制,但是這些規(guī)則在實(shí)際動(dòng)作中卻會(huì)對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者可以采取御防措施起到限制作用。比如,英國(guó)公司法規(guī)定,當(dāng)公司發(fā)行新的股份時(shí),公司原有股東具有按持股比例優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利,如果目標(biāo)公司股東試圖通過(guò)定向配售新股來(lái)減少潛在的收購(gòu)人所持有的股份比便,以達(dá)到防止收購(gòu)的目的,那么就會(huì)受到股東優(yōu)先認(rèn)股權(quán)條款的限制。該條款的本來(lái)目的是防止公司現(xiàn)在的股東在公司中的股權(quán)比例被稀釋,但卻可以被用來(lái)限制目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者未經(jīng)股東同意而將公司股份定向配售給友好的持股人。另外,如果目標(biāo)公司管理部門因?yàn)閾?dān)心某些股東對(duì)公司管理狀況不滿,有可能提出收購(gòu)要約或接受他人的收購(gòu)要約,因而試圖從這些股東手中購(gòu)回公司股份時(shí),也會(huì)受到公司法的限制,因?yàn)?985年公司法第164、165條規(guī)定,公司的股份回購(gòu)須先行獲得目標(biāo)公司優(yōu)先股股東的許可。這一條款對(duì)于目標(biāo)公司在收購(gòu)中應(yīng)付“綠票訛詐”,即以高價(jià)回購(gòu)收購(gòu)人手中持有的目標(biāo)公司股份的能力具有限制的作用。
3.英國(guó)判例法對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)計(jì)劃的規(guī)制
英國(guó)判例法對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)制主要是運(yùn)用了信托義務(wù)原理。英國(guó)傳統(tǒng)的公司法理論認(rèn)為,公司經(jīng)營(yíng)者是公司或股東的受托人,對(duì)公司或股東負(fù)有信托義務(wù)(包括忠誠(chéng)義務(wù)和注意義務(wù)),根據(jù)忠誠(chéng)義務(wù)的要求,董事必須善意地以公司或股東利益最大化而行動(dòng),且董事行使其權(quán)力必須符合所授權(quán)力之目的,不得為不同于該目的之目的而行使該權(quán)力(正當(dāng)目的標(biāo)準(zhǔn)),因此,如果董事采取反收購(gòu)行動(dòng)是為了保護(hù)自己對(duì)公司的控制,那么這種行動(dòng)就是不正當(dāng)?shù),?967年Hogg V.Cramphorn案①中,目標(biāo)公司董事獲悉將會(huì)發(fā)生對(duì)本公司的收購(gòu),但他們認(rèn)為收購(gòu)行動(dòng)不符合公司股東的最大利益,因?yàn)槭召?gòu)會(huì)在公司雇員中引起混亂。公司董事會(huì)認(rèn)為,通過(guò)保留現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)者,股東的利益會(huì)得到最好的服務(wù)。因此,董事會(huì)以公司雇員為受益人設(shè)立了一個(gè)信托機(jī)構(gòu),受托人由董事會(huì)指定。公司向該信托機(jī)構(gòu)出借了大量現(xiàn)款,并使其利用這些現(xiàn)款認(rèn)購(gòu)了本公司已被授權(quán)但未發(fā)行的股份。這些新發(fā)行的股份與公司董事自己掌握的股份相結(jié)合,足以防止收購(gòu)的發(fā)生。在本案判決中,法官認(rèn)為,董事的這一行為雖然主觀上可能是為公司股東的最大利益而設(shè)計(jì)的,但從客觀上看,這種行為顯然是為了保護(hù)他們對(duì)公司的控制。這不符合董事權(quán)力的目的,董事的行為違反了信托義務(wù)。因?yàn)楣菊鲁滩⑽词跈?quán)公司董事利用發(fā)行新股的權(quán)力來(lái)剝奪股東就是否接受要約而作出決定的機(jī)會(huì)?梢,英國(guó)法院在本案判決中在判斷目標(biāo)公司董事反收購(gòu)行動(dòng)是否符合正當(dāng)目的時(shí),采用的是客觀標(biāo)準(zhǔn),改變了過(guò)去的主觀判斷標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)很大的進(jìn)步。
4.目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者可以采取的反收購(gòu)措施
雖然《倫敦城收購(gòu)與合并守則》將反收購(gòu)的決定權(quán)賦予了目標(biāo)公司股東,并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購(gòu)行動(dòng)嚴(yán)加限制,但這并不意味著目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)方面無(wú)所作為。
首先,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者可以在其向目標(biāo)公司股東提出的關(guān)于收購(gòu)要約的咨詢建議中,陳述本次收購(gòu)中股東的利害得失,勸說(shuō)股東拒絕收購(gòu)要約。
其次,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者可以尋找第三方,即“白衣騎士”向目標(biāo)公司股東提出競(jìng)爭(zhēng)性要約。根據(jù)《倫敦城收購(gòu)與合并守則》的規(guī)定,要約收購(gòu)人在將要約公布之前,須首先向目標(biāo)公司董事會(huì)提出。且《守則》規(guī)定要約的有效期限不得少于21天,因此,自收購(gòu)人將要約向目標(biāo)公司董事會(huì)提出之日起,公司董事會(huì)有大概一個(gè)月甚至更多的時(shí)間去尋找競(jìng)爭(zhēng)者。但《守則》要求目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者必須對(duì)所有的收購(gòu)人保持不偏不倚的態(tài)度,目標(biāo)公司向"白馬騎士"提供的所有與公司有關(guān)的信息和資料,也應(yīng)該無(wú)差別地向不受歡迎的要約人提供。
再次,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者還可以勸說(shuō)有關(guān)部門將該次收購(gòu)提交給壟斷與兼并委員會(huì)。根據(jù)《倫敦城收購(gòu)與合并守則》的規(guī)定,所有的收購(gòu)要約都必須包含一個(gè)條款,即如果本次收購(gòu)被提交到壟斷和兼并委員會(huì),本次要約自動(dòng)失效,因此,如果目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者參觀團(tuán)說(shuō)成功,那么實(shí)際上等于挫敗了這次收購(gòu)。
最后,由于《倫敦城收購(gòu)與合并守則》只規(guī)范了針對(duì)即將發(fā)生的收購(gòu)或已經(jīng)發(fā)生的收購(gòu)而采取的反收購(gòu)行為,而對(duì)在收購(gòu)尚未發(fā)生之前的反收購(gòu)行動(dòng)卻付諸厥如,因此,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者完全可以在收購(gòu)者出現(xiàn)之前采取反收購(gòu)防措施,比如發(fā)行無(wú)表決權(quán)股份,限制表決權(quán)股份等,還可以在公司章程中設(shè)置“驅(qū)鯊劑”條款。當(dāng)然,所有這些防御措施均須遵守《公司法》等相關(guān)法律的規(guī)定。
二、美國(guó)
美國(guó)對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)的規(guī)制主要體現(xiàn)在判例法和各州的公司收購(gòu)立法之中。
1.美國(guó)判例法參考
美國(guó)判例法對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)制,與英國(guó)一樣,也是運(yùn)用了信托義務(wù)的原理,美國(guó)法院在反收購(gòu)案件的審理中確立并發(fā)展了以信托義務(wù)為基礎(chǔ)的商業(yè)判斷規(guī)則。
所謂商業(yè)判斷規(guī)則,是美國(guó)判例法在審判實(shí)踐中總結(jié)出來(lái)的一個(gè)董事可以免責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)。由于現(xiàn)實(shí)際生活中的商業(yè)環(huán)境千差萬(wàn)別,董事在做出某一決定時(shí),對(duì)自己的行為是否在客觀上符合忠誠(chéng)義務(wù)與注意義務(wù)往往并不十分清楚,而如果動(dòng)輒讓董事負(fù)責(zé),又勢(shì)必會(huì)使董事時(shí)刻處于對(duì)責(zé)任的過(guò)分擔(dān)心之中,顯然不利于公司事業(yè)的發(fā)展,因此,美國(guó)法院首先假定公司董事在作出一項(xiàng)商業(yè)決定時(shí),是善意的沒有個(gè)人利益沖突的,是本著對(duì)情況的充分了解行事的,并且真誠(chéng)地相信所采取的行動(dòng)符合公司的最大利益。任何人如果認(rèn)為董事的決定違反信托義務(wù),那么他就必須承擔(dān)舉證責(zé)任,向法院證明,如果不能證明,那么公司董事就受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù),即便是目標(biāo)公司及其股東因董事的有關(guān)決定受到了損失,公司董事也無(wú)需為此承擔(dān)任何法律責(zé)任。
上述商業(yè)判斷規(guī)則也適用于美國(guó)判例法對(duì)反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)劃。在美國(guó),法律將目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購(gòu)行動(dòng)視為公司商業(yè)活動(dòng)的一部分,因此,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者有權(quán)就是否采取反收購(gòu)措施,以及采取什么樣的反收購(gòu)措施自行做出決定。只要目標(biāo)公司董事在采取反收購(gòu)行動(dòng)時(shí),按照商業(yè)判斷規(guī)則的要求履行了對(duì)公司股東的信托義務(wù),他們就受到該規(guī)則的保護(hù)?梢,美國(guó)法律將反收購(gòu)的決定權(quán)交給了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者,而不是目標(biāo)公司股東。
但目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者并非無(wú)限制地受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。由于目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在公司收購(gòu)中當(dāng)然的處于個(gè)人利益沖突之中,因此,美國(guó)在反收購(gòu)判決中運(yùn)用商業(yè)判斷規(guī)則的第一個(gè)判例,1964年特拉華州衡平法院審判案件中,法官首先假設(shè)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)決定中存在私人利益和自我交易,如果董事能舉證證明其決定是為了公司或股東的利益而不是個(gè)人利益(善意的),該決定是經(jīng)過(guò)仔細(xì)的調(diào)查和慎重的研究,在獲得充足信息的基礎(chǔ)上作出的,那么董事的反收購(gòu)決定就是正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)判斷,董事無(wú)需承擔(dān)任何法律責(zé)任。否則,就要承擔(dān)責(zé)任。
反收購(gòu)案件中的商業(yè)判斷規(guī)則在1985年美國(guó)特拉華州最高法院審理的Unocol Corp.V, Mathes一案中,法官并沒有機(jī)械地套用商業(yè)判斷規(guī)則,要求原告負(fù)舉證責(zé)任,而是采取了舉證責(zé)任的轉(zhuǎn)換,即要求被告--目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者負(fù)舉證責(zé)任來(lái)證明其反收購(gòu)行動(dòng)是為了公司的利益。也就是說(shuō),在反收購(gòu)案件中,法官首先假設(shè)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者在反收購(gòu)決定中存在私人利益和自我交易,如果董事能舉證證明其決定是為了公司或股東的利益而不是個(gè)人利益(善意的),該決定是經(jīng)過(guò)仔細(xì)的調(diào)查和慎重的研究,在獲得充足信息的基礎(chǔ)上作出的,那么董事的反收購(gòu)決定就是正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)判斷,董事無(wú)需承擔(dān)任何法律責(zé)任。否則,就要承擔(dān)責(zé)任。
反收購(gòu)案件中的商業(yè)判斷規(guī)則在1985年美國(guó)特拉華州最高法院審理的Unocol Corp.V.Mese Petroleum Co.一案中得到了進(jìn)一步的發(fā)展。特拉華州最高法院裁決,商業(yè)判斷規(guī)則可以適用于公司董事會(huì)的反收購(gòu)行為,但是公司董事會(huì)必須先行證明:①他們的行為為a.并非完全或主要是出于反收購(gòu)的目的;b.是基于善意作出的反應(yīng);c.經(jīng)過(guò)了合理的調(diào)查;d.合理地相信收購(gòu)會(huì)威脅公司的經(jīng)營(yíng)政策和公司的效率;②公司董事會(huì)所采取的反收購(gòu)措施相對(duì)受到的威脅具有妥當(dāng)性。Unocol一案中法院科以目標(biāo)公司董事的證明義務(wù)在以后的反收購(gòu)案件的判決中被廣泛地引用,尤其是第②個(gè)義務(wù),“已經(jīng)被證明是在收購(gòu)案件中一個(gè)非常重要的法律改革。因?yàn)橐纻鹘y(tǒng)的商業(yè)判斷規(guī)則,如果董事是善意地,經(jīng)過(guò)合理調(diào)查之后作出的經(jīng)營(yíng)決定,那么即可以免于追究!
特拉華州最高法院在1985年Revlon,inc.V.MacAndrews & Forbes Holding,Inc一案的判決中進(jìn)一步豐富了Unocol判決的內(nèi)容。法官在肯定目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)初期反收購(gòu)行動(dòng)合法性的同時(shí),認(rèn)為當(dāng)Revlon公司的解散已經(jīng)不可避免,公司經(jīng)營(yíng)者面對(duì)的不再是收購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)策略、效率以及股東利益構(gòu)成的威脅時(shí),目標(biāo)公司董事義務(wù)就從負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、保護(hù)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)政策,轉(zhuǎn)變?yōu)闋?zhēng)取實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股東收益的最大化。因此,董事的角色應(yīng)該從公司堡壘的設(shè)防者變?yōu)闉楣蓶|在出售公司中獲得最佳價(jià)格的拍賣人。①而本案中Relvon公司的董事沒有履這一義務(wù),在公司的解散已經(jīng)不可避免時(shí),董事們對(duì)自己邀請(qǐng)來(lái)的收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者許以各種優(yōu)惠條件,使其在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位,這種明顯偏袒友好一方的行為沒有能使市場(chǎng)的作用得到充分揮,不能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)對(duì)他們股份可能的最佳利益,因而是違法的,不應(yīng)受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。
特拉華州最高法院在1989年P(guān)aramount Communications Inc.V.Time Inc.案中對(duì)董事拍賣義務(wù)(Relvon義務(wù))的適用條件進(jìn)一步歸納為兩點(diǎn):一,當(dāng)目標(biāo)公司主動(dòng)發(fā)起一次對(duì)本公司的收購(gòu)來(lái)尋求出售自己,或其結(jié)果明顯是公司解散重組;第二,針對(duì)一個(gè)收購(gòu)者的要約,目標(biāo)公司放棄了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)懈戰(zhàn)略并尋求其他可替代的交易,這種交易亦含有公司解散的結(jié)果。②法院認(rèn)為,在這樣兩種情況下,目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)站在中立的地位,將公司賣給給予最佳價(jià)格的收購(gòu)者,而不應(yīng)阻撓對(duì)公司股東有利的收購(gòu)活動(dòng)。
2.美國(guó)各州的公司收購(gòu)立法參考
美國(guó)各州的公司收購(gòu)立法,無(wú)論是早期的第一代立法,還是1982年以后的第二代立法,為了吸引大公司到本州注冊(cè),防止本州公司被他人收購(gòu),保護(hù)本州現(xiàn)有的工作機(jī)會(huì),因而大多對(duì)公司收購(gòu)加以限制,對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行動(dòng)采取比較寬松的態(tài)度。早期的反收購(gòu)立法通常有三種類型:①遠(yuǎn)在提出收購(gòu)要約之前,即要求收購(gòu)人通知目標(biāo)公司,為目標(biāo)公司管理部門提供了大量的時(shí)間以謀劃防御策略;②要求收購(gòu)人進(jìn)行一些極為麻煩的披露;③要求收購(gòu)人到州的某一機(jī)構(gòu)參加所謂的“公平聽證”。而一般情況下,這種“公平聽證”對(duì)目標(biāo)公司管理部門比對(duì)收購(gòu)人更為“公平”。③
1982年美國(guó)最高法院在Edgar V.MTTE案中宣布各州第一代反收購(gòu)立法違憲以后,各州又制定了所謂的第二代反收購(gòu)法,第2代反收購(gòu)立法中的許多條款仍然是限制收購(gòu)的發(fā)生,對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為依然保持著支持與寬松的態(tài)度,比如:①控股權(quán)收購(gòu)條款,收購(gòu)人在收購(gòu)目標(biāo)公司超過(guò)一定限額的股份時(shí),須獲得目標(biāo)公司股東的同意,否則對(duì)其投票加以限制。收購(gòu)者的目的是通過(guò)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份獲得投票權(quán),然后通過(guò)投權(quán)控制目標(biāo)公司。如果投票權(quán)受到限制,公司收購(gòu)也就失去了意義。②公司合并條款,禁止收購(gòu)公司在完成收購(gòu)之后的特定時(shí)間內(nèi)(紐約州為5年,特拉華州為3年),將目標(biāo)公司并入收購(gòu)公司,這種做法是為了防止收購(gòu)人利用目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)作為杠桿收購(gòu)的擔(dān)保。③公平價(jià)格條款。收購(gòu)人獲得目標(biāo)公司股份超過(guò)一定界線時(shí),須以"公平價(jià)格"買下其余股東的股份,“公平價(jià)格”是指收購(gòu)人為獲得控股權(quán)所支付的最高價(jià)格,這種條款與強(qiáng)制要約制度很相似,它使收購(gòu)者被迫向所有的股東發(fā)出要約,這對(duì)保護(hù)中小股東的利益有一定的作用,但同時(shí)也加重了收購(gòu)者的負(fù)擔(dān)。④其他利益主體條款。這種條款要求公司董事在決定在否對(duì)公司面臨的收購(gòu)行動(dòng)進(jìn)行抵制的,不僅要考慮公司股東的利益,而且要考慮公司雇員、債權(quán)人'顧客以及地方社區(qū)的利益,這就淡公司董事以不符合股東利益的方式采取反收購(gòu)行動(dòng)提供了法律依據(jù)。在美國(guó)已經(jīng)有30個(gè)州制定了含有這種條款的法律。但這種條款無(wú)疑擴(kuò)大了公司董事反收購(gòu)行動(dòng)的自由,因?yàn)槎滤紤]的利益范圍越廣,在某個(gè)特別的場(chǎng)合下要證明其違反了法定義務(wù)也就越難。
三、對(duì)英美兩國(guó)上市公司反收購(gòu)規(guī)制的評(píng)價(jià)
英美兩國(guó)都是公司收購(gòu)頻繁發(fā)生的國(guó)家,但從上述兩國(guó)法律對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的規(guī)來(lái)看,英國(guó)對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施所進(jìn)行的限制比美國(guó)要嚴(yán)格許多,英國(guó)《倫敦城收購(gòu)與合并守則》將反收購(gòu)的決定權(quán)賦予了目標(biāo)公司股東,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者面臨即將發(fā)生或已經(jīng)發(fā)生的收購(gòu)未經(jīng)股東大會(huì)同意,不能采取任何反收購(gòu)措施剝奪目標(biāo)公司股東接受要約的機(jī)會(huì)!妒貏t》雖然對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在收購(gòu)發(fā)生前的反收購(gòu)行為沒有予以規(guī)范,給目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在收購(gòu)發(fā)生前采取各種預(yù)防性與收購(gòu)措施留下了一個(gè)很大的空間,但目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的預(yù)防性反收購(gòu)措施依然受到英國(guó)公司法的許多限制,而且,由于機(jī)構(gòu)投資者在英國(guó)公司中占據(jù)股權(quán)優(yōu)勢(shì),而這些機(jī)構(gòu)投資者要求其投資的公司股票流動(dòng)性好,回報(bào)率高,大多不希望對(duì)公司收購(gòu)設(shè)置過(guò)多的障礙,因而目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)收購(gòu)采取的預(yù)防性措施一般來(lái)說(shuō)者不會(huì)得到機(jī)構(gòu)投資者的支持。這種公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的特點(diǎn)的實(shí)踐中也限制了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者在法律上享有的采取反收購(gòu)預(yù)防措施的權(quán)力。
美國(guó)的收購(gòu)活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)英國(guó),但美國(guó)法律對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購(gòu)行動(dòng)卻采取了較英國(guó)更為寬松的態(tài)度。美國(guó)的商業(yè)判斷規(guī)則將反收購(gòu)行為視為目標(biāo)公司董事經(jīng)營(yíng)行為的一部分,因而將反收購(gòu)的決定權(quán)賦予了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者而不是目標(biāo)公司股東。針對(duì)反收購(gòu)使目標(biāo)公司董事處于嚴(yán)重的利益沖突這一事實(shí),法院對(duì)商業(yè)判斷規(guī)則作了舉證責(zé)任轉(zhuǎn)換的修改,使目標(biāo)公司董事負(fù)舉證責(zé)任來(lái)證明其反收購(gòu)行為符合商業(yè)判斷規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn),但這種修改本身使目標(biāo)公司董事所負(fù)的證明義務(wù)在審判實(shí)踐中并沒有能夠有效地規(guī)制目標(biāo)公司董事的反收購(gòu)行為。特拉華州長(zhǎng)法院雖然將商業(yè)判斷規(guī)則發(fā)展為Unocal標(biāo)準(zhǔn),Revlon標(biāo)準(zhǔn),但從這些標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中所起的作用和各州反收購(gòu)立法的有關(guān)條款來(lái)看,美國(guó)的這種規(guī)制方法使目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為越來(lái)越失去控制。尤其是允許目標(biāo)公司董事在決定是否采取反收購(gòu)措施時(shí)考慮公司雇員、債權(quán)人、顧客及社區(qū)等非股東主體的利益,更是將目標(biāo)公司董事反收購(gòu)的權(quán)力擴(kuò)大到了一個(gè)令股東們無(wú)法接受的極限。
比較英美兩面國(guó)的反收購(gòu)立法,筆者認(rèn)為英國(guó)的作法更為合理,理由如下:
第一,目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利不應(yīng)受到目標(biāo)公司反收購(gòu)行為的限制。股份是目標(biāo)公司股東的股份,目標(biāo)公司股東在何時(shí),以何種價(jià)格將股份出賣給誰(shuí)完全是他們自己的事。如果目標(biāo)公司董事有充足的理由認(rèn)為收購(gòu)有利于目標(biāo)公司股東,他可以向股東陳述利害,提出自己的意見和建議,勸說(shuō)目標(biāo)公司股東拒絕接受要約,或者為股東去尋找一個(gè)更高報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)性要約,但無(wú)論怎樣,目標(biāo)公司董事無(wú)權(quán)在未經(jīng)目標(biāo)公司股東同意的情況下,擅自采取反收購(gòu)措施剝奪股東們就是否出售服從做出決定的機(jī)會(huì)和權(quán)利。
第二,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者固有的自我利益與公司股東利益之間存在著不可調(diào)和和難以避免的沖突,如果將反收購(gòu)的決定權(quán)象美國(guó)那樣賦予目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者,那么目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者為保護(hù)自身利益而濫用反收購(gòu)權(quán)利的現(xiàn)象無(wú)論法律怎樣限制和規(guī)范者不可避免,況且目標(biāo)公司董事的反收購(gòu)措施窨是為目標(biāo)公司股東的利益還是為了其私人利益本來(lái)就難以證明和區(qū)分,因而目標(biāo)公司董事的反購(gòu)措施在很多情況下成為了鞏固其對(duì)公司控制權(quán)的工具。因此,以保護(hù)目標(biāo)公司及其股東利益為初衷的反收購(gòu)行動(dòng)應(yīng)當(dāng)由目標(biāo)公司股東自己來(lái)決定。
第三節(jié) 對(duì)我國(guó)上市公司反收購(gòu)實(shí)踐與立法的思考
我國(guó)《公司法》對(duì)公司收購(gòu)未作規(guī)定,現(xiàn)行規(guī)范上市公司收購(gòu)事宜的《股票條例》和新頒的《證券法》也均未涉及上市公司的反收購(gòu)問(wèn)題,這不能不說(shuō)是我國(guó)上市公司收購(gòu)立法的一大缺憾。但追尋我國(guó)上市公司收購(gòu)的足跡,研讀我國(guó)《公司法》中的有關(guān)條文,不難發(fā)現(xiàn),我國(guó)收購(gòu)實(shí)踐中并非沒有上市公司反收購(gòu)的方便,我國(guó)的《公司法》中也并非沒有可以用來(lái)規(guī)范上市公司反收購(gòu)的條款。
一、對(duì)我國(guó)上市公司反收購(gòu)實(shí)踐的反思
我國(guó)1993年發(fā)生的“寶廷事件”拉開了中國(guó)上市公司收購(gòu)的序幕,也揭開了我國(guó)上市公司收購(gòu)與反收購(gòu)的歷史。延中公司在寶安公司發(fā)布持股16%的公告后,即明確表示不排除采取反收購(gòu)行動(dòng)的可能,并聘請(qǐng)了香港寶源投資公司作反收購(gòu)顧問(wèn)。事實(shí)上廷中公司在整個(gè)事件中采取了一系列宣傳、經(jīng)濟(jì)及法律等方面的反收購(gòu)措施。在所有這些措施中,直正阻礙寶安公司收購(gòu)進(jìn)程的還是法律措施,在寶安上海公司公告已持有16%的廷 中股份的第2天,廷中公司總經(jīng)理就在上海法律界、理論界、金融界部分人士舉行的《證券法》(草案)研討會(huì)上,對(duì)寶安上海公司的做法提出三大疑問(wèn):第一,9月29日,寶安上海公司已持有廷中股票的4.56%,,按照5%就要申報(bào)的規(guī)定,它只能再買0.5%,然而9月30日集合競(jìng)價(jià)時(shí),寶安上海公司一筆就購(gòu)進(jìn)延中股票342萬(wàn)股,如此跳過(guò)5%公告后必須2%、2%分批購(gòu)進(jìn)的規(guī)定,一下子達(dá)到16%,是否犯規(guī)?第二,既然寶安上海公司9月30日實(shí)際已購(gòu)得479萬(wàn)余股,當(dāng)日公告時(shí)為何只籠統(tǒng)說(shuō)5%以上,不具體講明持股數(shù)?第三,據(jù)了解,寶安上海公司注冊(cè)資本1000萬(wàn)元,它光買延中股票用了6000萬(wàn)元。 國(guó)家明確規(guī)定,信貸資金、違章拆借資金不得買賣股票,不知寶安上海公司買這么多延中股票的資金來(lái)自何處?其后則主要圍繞寶安上海公司5%的股權(quán)是否合法及是否存在聯(lián)手操縱行為兩個(gè)方面做文章。延中公司認(rèn)為,寶安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外,其除部分者是不合規(guī)范取得的,因此,拒絕寶安公司召開臨時(shí)股東大會(huì)的提議,并且進(jìn)一步采取了兩項(xiàng)措施:第一,向國(guó)務(wù)院證監(jiān)委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出緊急報(bào)告,請(qǐng)求對(duì)此事進(jìn)行查處;第二,通過(guò)法律訴訟程序維護(hù)公司利益。后經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查,1993年29日,寶安上海公司持有延中股票為4.56%,另兩家寶安集團(tuán)的子公司分別持有4.52%和1.57。9月30日,寶安集團(tuán)上述兩家子公司將其持有的延中股票中的114.77萬(wàn)股賣給了寶安上海公司,24.60萬(wàn)股賣給了其他股民。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為,寶安上海公司通過(guò)在股市上買入延中股票的過(guò)程中存在嚴(yán)重違規(guī)行為。1022日,證監(jiān)會(huì)作出如下處理:①寶安上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持有的19.8%延中股票有效;②寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)9月30日社會(huì)公眾的24.60萬(wàn)股延中股票所獲得的利潤(rùn)歸延中公司所有;③對(duì)未按規(guī)定履行有關(guān)文件和信息的報(bào)告、公開公布義務(wù)的寶安上海公司給予警告處分,罰款人民幣100萬(wàn)元,對(duì)其關(guān)聯(lián)企業(yè)給予警告處分。
由于寶安上海公司并未發(fā)出收購(gòu)要約,并在多種城合對(duì)其收購(gòu)意圖加以掩飾或否認(rèn),因而對(duì)其大量購(gòu)買股份的行為是否構(gòu)成收購(gòu)存在不同看法。這樣,延中的反收購(gòu)措施是否真正地構(gòu)成反收購(gòu)自然也是意見不一。但有一點(diǎn)很明確,即寶延事件之后,許多上市公司對(duì)反收購(gòu)問(wèn)題給予了高度的重視,采取了一系列相應(yīng)的反收購(gòu)預(yù)防措施,比如實(shí)行員工內(nèi)部持股計(jì)劃,通過(guò)配送股推出金融新品種(如可轉(zhuǎn)換債券等)增大股本等,但最普遍采用的是在公司章程中增訂反收購(gòu)條款,如董事會(huì)改選人數(shù)的限制、公司回購(gòu)股份等。這方面我國(guó)最典型的安例是大港油田入主愛使股份受阻。1998年,大港油田看中了愛使股份的發(fā)展?jié)摿,遂由其下屬?煉達(dá)"、"重油"、"港聯(lián)"三家關(guān)聯(lián)企業(yè)投巨資收購(gòu)愛使股份9.001%,已成為愛使第一大股東,但當(dāng)其準(zhǔn)備進(jìn)一步增持股份入主愛使股份時(shí),卻由于愛使第一大股東,但當(dāng)其準(zhǔn)備進(jìn)一步增持股份入主愛使股份時(shí),卻由于愛使股份的公司的章程第67條規(guī)定:?jiǎn)为?dú)或合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%(不含投票代理權(quán))以上并持有時(shí)間達(dá)半年以上的股東,如要推派代表進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的,應(yīng)在股東大會(huì)召開前20日書面向董事會(huì)提出,并提供有關(guān)材料。大港油田拒之于愛使股份的董事會(huì)大門之外,其下屬三家關(guān)聯(lián)企業(yè)投巨資收購(gòu)換來(lái)的只是半年等待權(quán)利,教訓(xùn)深刻。①
二、對(duì)我國(guó)《公司法》中上市公司反收購(gòu)相關(guān)規(guī)定的評(píng)析
根據(jù)我國(guó)《公司法》第103條的規(guī)定,公司合并、分立、解散和清算等事項(xiàng)由股東大會(huì)決定,董事會(huì)僅能擬訂相應(yīng)的方案報(bào)股東大會(huì)審議?梢姡覈(guó)有關(guān)公司合并的提議權(quán)屬于董事會(huì),而決定權(quán)則屬股東大會(huì)。如果我們把公司合并視為公并視為公司收購(gòu)可能導(dǎo)致的結(jié)果,那么可以由《公司法》關(guān)于合并的規(guī)定中推論出,我國(guó)對(duì)反收購(gòu)決定權(quán)的歸屬所采取的是股東大會(huì)決定模式。根據(jù)我國(guó)《公司法》第59條和第123條的規(guī)定:董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程,忠實(shí)履行職責(zé),維護(hù)公司利益,不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利,不得利用在公司的地位和職權(quán)收受賄賂或者其他非法收入?梢,我國(guó)公司法規(guī)定了董事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員的誠(chéng)信義務(wù)。因此,目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者采取反收購(gòu)措施的,應(yīng)當(dāng)受其對(duì)公司誠(chéng)信義務(wù)的限制。需要指出的是,我國(guó)《公司法》中規(guī)定的這種董事和經(jīng)理的誠(chéng)信義務(wù)是相對(duì)于公司言的,而不是相對(duì)于股東而言的,這是否意味著目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者為了公司的利益就可以置股東的利益于不顧而采取反收購(gòu)行動(dòng)呢?這是一個(gè)值得深思和討論的問(wèn)題。
三、對(duì)我國(guó)反收購(gòu)立法的幾點(diǎn)建議
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的健全和發(fā)展,我國(guó)上市公司收購(gòu)中的反收購(gòu)問(wèn)題會(huì)日漸突出,上述《公司法》中與反收購(gòu)相關(guān)的幾個(gè)條文顯然不能適應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)進(jìn)行全面規(guī)制的需要,因此,筆者認(rèn)為,我國(guó)收購(gòu)立法應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行動(dòng)給予足夠的重視,盡早建立和完善相關(guān)立法。對(duì)此,本文提出如下幾點(diǎn)建議:
第一,應(yīng)當(dāng)將把反收購(gòu)的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東,而不是目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者,以保障目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。
第二、鑒于我國(guó)目前投資者投資經(jīng)驗(yàn)不足,缺乏自我保護(hù)意識(shí)的現(xiàn)狀,應(yīng)當(dāng)規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購(gòu)向目標(biāo)公司股東提出意見和建議并提供有關(guān)材料的義務(wù),使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上做出的是否出信售自己股份的決定。
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